La note de l’Espagne (encore) dégradée. Et après ?

Cet article a initialement été publié sur le blog Margin Call, ce vendredi 27 avril.

L’agence Standard & Poor’s vient d’ouvrir le bal. Elle est, depuis ce vendredi, la première agence à passer la note de l’Espagne en BBB +. La dette de l’Espagne quitte ainsi à ses yeux la confortable région des A, et rejoint la catégorie « moyenne inférieure ». Traduction : le pays a, aux yeux de l’agence, plus de chance de ne pas rembourser ses emprunts, et acheter de la dette espagnole est risqué.

Les questions sont les suivantes :

1/ Cette dégradation est-elle justifiée ?

2/ Est-il justifié de dégrader en BBB ?

3/ Peut-il y avoir une contagion à d’autres pays européens ?

Prenons dans l’ordre,

 1/ Une dégradation de l’Espagne est-elle justifiée ?

Un downgrade est principalement justifié si les données économiques historiques continuent de se dégrader.

On peut regarder le chômage : il va bientôt toucher les 23% sans jamais marquer de pause :

On peut regarder la croissance : elle plafonne à 0.3% par an après une incursion à - 4%. C’est peu, bien peu, trop peu.

On peut regarder l’endettement du pays en % du PIB (c’est-à-dire quel pourcentage représente annuellement le paiement de la dette par rapport au revenu du pays). On est à 68% alors qu’en 2007 cela ne représentait que 34%. Bref l’endettement augmente très vite.

Attention sur ce dernier point l’Espagne s’en sort très bien comparé à des pays comme la France (avec 85% de ratio dette/PIB) ou comme l’Italie (qui a exactement la même note que l’Espagne mais a un ratio dette/PIB de 120%).

2/ Est il justifié de dégrader l’Espagne en BBB ?

La note d’un pays représente une probabilité de pertes potentielles. Plus la qualité de crédit du pays baisse, plus la probabilité de perdre sa mise augmente. Cette probabilité est constamment évaluée dans le marché par ce qui s’appelle le spread de crédit. Ce spread, c’est l’écart entre deux taux d’emprunt. Le plus bas, jugé sûr, sert d’étalon à l’autre.

Comme les agences font des comparaisons par groupe (peers comparisons ) il est judicieux de comparer les écarts de taux de crédit entre des pays qui ont obtenu les mêmes notes. Un pays ayant un écart de crédit bien plus élevé que son groupe peut laisser présager une dégradation vers la note de crédit inférieure.

Regardez ce beau tableau préparé par Bloomberg. On y voit très clairement l’Espagne à la frontière entre 2 groupes de note mais avec un écart de taux de crédit beaucoup plus en adéquation avec la note de la Croatie (BBB-) ou de la Hongrie (BB+) :

3/ Peut il y avoir une contagion à d’autres pays européens ?

Ce tableau montre clairement que la Hollande (groupe des AAA), la Belgique (groupe des AA), l’Italie (groupe A-BBB), l’Espagne (groupe A-BBB), l’Irlande (groupe des BBB-BB) et le Portugal (groupe des BB) sont à la traine de chaque groupe de note (chaque tranche horizontale représente un même groupe de note).

L’Espagne a tout simplement rattrapé l’Italie. Selon moi elle a trop longtemps été épargnée par les marchés qui l’ont ignorée car le taux d’endettement de l’Italie était bien plus préoccupant. Mais le taux de chômage, la faible capacité de l’Etat espagnol à lever de l’impôt va l’enfoncer dans les ennuis à moyen terme si la croissance ne repart pas. Si l’on rajoute à cela un système bancaire nucléarisé, fragile et une aversion au risque très faible... on a un cocktail explosif.

Pour faire simple : la dégradation de l’Espagne est méritée et n’est probablement qu’un début. Devrait probablement suivre celles de la Hollande, de la Belgique, de l’Italie, de l’Irlande et du Portugal dans les six prochains mois.